距离苏宁系重整草案的表决截止已经不足48小时。澎湃新闻披露，这份重整草案的表决经历了3次延期，从10月17日延到11月14日，再延到12月14日，最新一次又延到12月26日。
多次延期的背后，涉及多种因素，除了“程序拖延”“审批太慢”外，更关键的是各方债权人对重整计划可接受底线的博弈，即决定是点头还是掀桌。从延期节奏看，随着表决截止时间临近12月26日，延期时间跨度越短，更像是谈判进入最后的逐条换票阶段，核心矛盾是各方受偿预期尚未收敛——重整更有利还是清算更有利。
第一重博弈：重整与清算的利益权衡
走破产清算对苏宁系债权人而言并非好选择。澎湃新闻披露，此次被实质合并重整的是38家苏宁系公司，总债务约2387.3亿元，资产评估清算价值约410.05亿元，若彻底清算，债务缺口巨大。同时，债权结构复杂，有财产担保债权约971.20亿元，普通债权约864.68亿元，还有税款债权等。两种债权规模相当，话语权相当，易陷入拉扯博弈。
清算时，担保债权优先围绕担保物受偿，不足部分作为普通债权参与分配;普通债权则在破产费用、共益债务等之后参与剩余财产分配。在剩余资产与债务总额差距极大的情况下，普通债权可能分到很少甚至颗粒无收。所以，手握担保物的债权人关注担保物价格、变现时间、兑付形式;普通债权人因无抵押物，更倾向用时间换空间。这形成拉扯，普通债权怕“今天就清算”，担保债权怕“重整把担保物拉进漫长故事里”，只要担保组里有大机构觉得“条件不够硬”，票就不稳，延期就会发生。
第二重博弈：共益债加入引发的优先级重排
进入重整程序后，中信金融江苏省分公司与东方资产江苏省分公司拟组成联合体，提供最高80亿元共益债，用于苏宁系4个在建地产项目盘活续建，首期拟投放不超过14亿元，且需与重整草案同步表决。
苏宁系剩余资产包中，有已建成项目和未建完的巨大项目。若停工会成为半成品，越拖越折价，复工才能让估值回归经营价值。共益债的作用就是让资产活起来。但共益债是新债，在法律与实务中通常有更高清偿优先级。虽不是分旧账，还能提高资产盘活概率，但需要更硬的安全垫、明确资金用途、强监管机制，甚至要求项目现金流封闭运行。
这让重整复杂度提升。既有债权人要在拿多少、何时拿等问题上博弈，又多了“优先席位”。新钱可能提高资产盘活概率、提升整体回收率，但也可能挤压普通债权人回收空间、拉长回收周期。“挤压”多在重整计划通过、执行阶段，共益债落地、资金监管和现金流封闭机制运行后发生。新债权人越明确、条款越硬，旧债权人越要求在重整计划里写清利益排序，谈判就越难快速收口。
到这里，就能解释重整表决屡屡延期的原因。一方面是担保债权与普通债权的利益分化，另一方面是新钱带来的优先级重排，每一层都需要时间去换票、换妥协、换可执行条款。
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