五矿证券研究所于柏寒：乘风周期，把握未来

　　于柏寒：各位领导专家大家下午好!，非常荣幸参加空调行业盛会，我主要分享对原材料价格的观点和看法，分三个方面汇报成果：

　　第一，同比价格周期分析的框架，第二，分析对铜的观点，第三，对铜价格中长期的展望。

　　路演时经常被客户问到铜的交易金融属性和商品属性，可以有2-3个结论：第一是铜跟铝在价格走势差不多，第二是铜铝都归属于大宗商品，它的价格走势跟海内外周期度关系非常大。

　　从中短期来看，最近一两年铜中短期的拐点取决于宏观预期和金融属性，基本面在中短期价格波动更多是提供价格的弹性，比如今年3月份有色板块都是启动的月份，铜的价格领先其他有色品种，反映了铜基本面的影响和大家提到的减产预期的存在，基本面向好可以给价格提供更好的弹性。这是中短期价格。

　　从中长期来看，铜价更多跟供需缺口、成本支撑有比较强的关系。未来大家讨论其他周围国家能否出来一个比如2005年的中国。

　　中国经济今年竣工端数据表现得并不是特别的好，但是我们发现几个宏观指标，包括KPI、工业企业产成品存货数据，指标的趋势有往上走的趋势在。我们认为中国制造业处于复苏的阶段。

　　大家对美国最近讨论得比较多，美联储马上要降息，在市场预期一致情况下，我们复盘过去的历史经验可以发现，在美国降息周期之前有色商品的价格承压，除了黄金之外。降息之后不能简单对历史经验进行线性外推，不能认为加息有色商品价格会上涨。加息和落息要结合经济真实反映情况来看，后续需要进一步跟踪，比如美国如果后续是软着陆，肯定利好铜、铝大宗商品的上涨，如果是硬着陆，价格可能继续承压。

　　接下来讲铜铝中长期价格判断标准，首先讲铜的基本面，在铜的基本面来看，从需求端来看，电力行业是占铜需求量第一大需求领域。比如像未来需求的增量主要是集中在泛新能源，像新能源汽车、风光、AI等新兴领域里。

　　家电行业对铜需求，中国家电用铜需求占比14%左右，其中空调是大头，大概占七成，其他是冰箱、洗衣机等。从今年上半年来看，中国家用空调产量增速比较可观，同比增长15%左右。中国制造业的PMI新出口订单数据也表现比较亮眼。

　　放眼全球，因为中国空调品牌产量占比在全球占比比较高，从全球维度来看，我们认为未来几年空调用铜的占比大概维持7%左右，因为这几年铜的价格比较高。各行各业都在讨论铝代铜的问题，不管是空调，还有电力行业，这种对价格非常敏感的行业，都出现铝代铜的趋势。剩下两块，一个是新能源汽车，还有AI的这些领域，这里因为跟行业相关性不是特别大，我大概说一下结论：AI现在属于比较初级的起步阶段，未来随着AI场景打开后，我们认为它可能类比于2018年新能源汽车对铜需求的拉动，包括泛新能源领域，像新能源汽车对铜的需求已经在2023年体现出来了，2023年需求并不是很好，但是铜的需求并没有大家想象中那么差。所以最终原因是因为泛新能源领域对铜需求的拉动弥补了地产下行的压力。

　　最后，看一下供需平衡。前面说到了需求，接下来说供给。铜在价格交易更多认定为资源品交易，大家对矿端的紧缺程度越来越关注。包括前几个月时TC加工价格基本跌到了个位数甚至负数，所以从侧面反映出全球铜矿供给非常短缺。未来几年会不会发生扭转?大概率不会，因为受到铜矿扰动率提升，行业的CAPEX不如前几年。最终结论是未来三年铜的供需处于仅平衡的状态，目前处于供不应求的节奏。

　　中长期铜价，除了大家关注基本面外，还涉及到关注成本。我们复盘历史来看，铜价基本在边际上进行运行，但是为什么我们会提到成本?因为比如在金融危机，2008年、2020年，铜的边际铜价下行周期里起到非常好的支撑作用。在2023年左右随着通胀上行和矿端品位下滑，2023海内外企业出现同比增长10%以上的水平，所以成本端对铜价中枢起到非常强的作用。

　　最后，进行铜铝价格的总结。首先说下铜，短期要关注中国经济复苏强度和韧性，海外关注会议、是不是能够降息、大选、地缘政治冲突等。供需面铜处于仅平衡状态，二是成本对铜价支撑作用，中长期来看，铜的中枢属于易涨难跌的状况。

　　铝跟铜不一样是其关注基本面，需求除了泛新能源拉动以外，还有铝代铜需求的增量。供给端大家讨论得比较多，因为国内电解铝产能天花板已经显现了，最近库存比较多，国内电解铝厂纷纷跑到海外建厂，但是最近两年受到海外基建、电力，它的产能投放不可预期。另外，海外投建成本比国内高，自然刺激电解铝的上升。所以我们铜、铝的的都持偏乐观的观点。