紫金天风期货有色研究总监卫来：《未来可“期” 周期原材料与空调》

　　感谢主办方的邀请，今天很高兴能来到空调的会议现场，跟大家聊一下关于原材料周期方面的一些内容和主题。大家看到这个题目很明确，主要跟大家聊一下周期原材料的价格以及空调的情况。在过去10年甚至更长的时间，其实我们面对的是一个非常传统的周期的特征，我们可以简单看一下，它具有哪些主要的特征。第一，整个空调销量的增速，虽然咱们行业里面的人喜欢用冷年来看待，如果我们把它折算成自然年的年化的增速，实际上可以很明显的看到它就是跟中国的信贷周期，或者我们信贷脉冲有一个非常正相关的一种关系。这是它最大的一个特征。

　　这个背后实际上本质上其实还是对于地产周期的这种匹配，因为在中国整个信贷的生成实际上在过去10年甚至20年的时间里面还是由地产作为它的一个主要的信贷派生的一个工具来对它进行一个派生。所以说如果我们看空调的销售和地产的周期它会具有非常强的正相关的关系。这是相当于在销售端就已经给你决定了，就是你是跟随着整个信贷脉冲的变化，或者说跟随着中国经济周期的变化在变化。在原材料端主要就是铜的价格，铜的价格作为一个也是非常强烈周期的指标，从这个图里面可以看到，在过去10年的时间里面整个铜的价格跟中国经济的周期，或者是信贷的周期也呈现了非常明显的正相关的关系。

　　所以说在过去的10年里面它周期的特点就是空调在销售端，实际上也是高度匹配了中国的经济周期的波动。在原材料采购端铜的价格，包括铝的价格等等，也是高度匹配了中国经济周期的波动。在这样的情况之下，如果看一些样本企业的营收和利润的增速的变化，其实就会发现它也是跟着原材料价格的波动和销售的波动就是同向在进行一个运行。换句话说，你在采购和销售两端你面对的是同一个周期的波动，所以有的时候当你发现空调的销售不错，整个的行业景气度提升的时候，你可能也会面临原材料价格的上涨，如果你面对着景气度的下跌，销售情况的恶化，可能同样也会面对着原材料价格的下跌。所以总的来讲在过去十年面对这样一个周期的特征。现象

　　再往后看10年的时间它是否还存在着这样的一种传统周期的特质，这种特质会逐渐的被打破，我们正在面临一个全新周期的重塑，主要从几个方面，第一，目前整个中国信贷周期和中国的地产周期已经出现了非常明显的劈叉，尤其是最近这一两年的时间里面可以看到，地产已经不再是中国信贷派生最主要的派生工具或者说渠道。当然这个其实对于信贷而言是一个非常大的问题，如果你失去了一个最大的派生工具之后，你的新的工具去哪里找的问题，这是一个非常大的问题，大家都还在进一步的摸索。但是可以肯定的是在空调的消费端，由于地产周期和信贷脉冲的劈叉，就是你后面的消费端就一定不再会呈现之前那样信贷脉冲的波动，以前脉冲往上，空调整个景气度应该也会进一步的上升，但是目前来看这种匹配的关系就会开始分裂。所以这是首先从国内的销售端来讲，这是一个新的特点。

　　另外更多的可能需要把一些目光放到海外，这个图是目前美国的一个房屋空置率，经过了疫情这一轮之后，其实目前整个美国的地产应该说已经库存去到了非常低的水平，整个房屋空置率都是来到了几十年的低位水平，面对这么一个低的空置率，它的人口结构25到44岁之间人口的占比占到它整个国内人口比重还是最大的状态。在国外来讲其实25到44岁之间的人群其实才是购房的主力，所以你如果面对这么低的房屋的库存，面对这么大的需求人口的结构，你很难不去想象他后面会开启新一轮地产的周期。除了美国之外，其实还有很多海外的经济体都会面对这样的一种情况，可能在制造业回流，在地产周期的启动等等，这方面多重因素驱使之下，比之前的10年会更加的重要。

　　另外目前就是通胀的问题，从目前的情况来讲，我们更多是愿意把现在海外所面对的这种通胀的情况去跟上个世纪80年代左右做一个对比。目前来看如果大家要去实现碳中和，实现能源结构的转变，实际上面对的就是能源的不可能三角，就是能源的经济性，能源的稳定性，以及能源的清洁性，这是一个不可能的三角，如果在碳中和的背景下你肯定是要顾及能源的清洁性和能源的稳定性，这种情况下能源的经济性就会成为很大的问题，所以原油价格的上涨，煤炭价格的上涨，不仅仅只是今年或者去年这两年的事情，可能会贯穿今后三年、五年甚至更长的时间。这也是旧能源被新能源替代之前他们所呈现的旧能源的复辟，整个的通胀都会处在一个非常高的，或者长期处于一个非常高的水平。另外就是劳动力短缺的问题，整个人力成本可能也会面对长期的抬升，国内的年轻人，大家讲一个词叫“躺平”，海外的年轻人也会有这样的情况，我们看红色这条线很明显，这是美国千禧一代他们的劳动餐饮率，是非常低的，已经完全不可能回到疫情之前的这样一个水平，其实中国的年轻人也好，海外的年轻人也好，都存在着“躺平”的这么一种趋势。所以这个劳动餐饮率很难回到之前那么高的水平，这也就可能带来劳动力供应的短缺，带来整个劳动力成本长期的提升。所以说这个也是在新的这么一个阶段面临的一个问题。

　　最后谈一下原材料的问题，原材料以铜为首，其实也在面临着非常深刻的变革，它的整个市场，整个供需面临非常深刻的变革。它变得跟10年是完全不一样的。首先整个铜矿的成本它面临是长期的抬升，我们可以看无论是左边这个图，就是铜矿的成本也好，还是右边这个图，铜矿维持性的资本开支也好，其实它比10年之前都有非常明显的抬升，并且由于目前矿山品位的老化，以及矿山对于碳中和、碳排放等等，其实这种成本的提升已经是不可逆的这么一个状态。但是在成本提升的同时，因为原材料的价格并没有给到这些矿业企业一个更合理的价格，或者说给他们更多的利润，他们的资本开支或者去采选或者开采新的铜矿的意愿实际上非常的低，右边的图就是主要的金属整个资本开支的情况，从2021年开始之后，整个资本开支都会处在一个下降的过程当中。并不是说这么高的铜价或者说看起来这么高的利润就一定会带来更多的矿业企业的资本开支，其实这个答案是否定的，如果我们跟上一轮大宗商品的高点，2011年的时候做一个对比，整个资本开支的量级跟当时是完全不可以去比拟的。所以从3年、5年甚至10年的维度来看，整个金属资本开支是一个非常大的潜在的问题。另外这些矿业企业的产量也有很明显的回落，这就是从一个方面反映了一个高的价格也并不等同于高的产量。从整个铜矿的产能释放周期来看，目前本来这轮周期，比如说右边这个图，橙色这条线，它本来今年这一轮铜矿的释放周期就比之前要弱很多，比之前几轮典型的铜矿的释放周期要弱很多。如果从左边这个图来看，基本上到了2025年整个铜矿的产能基本上达到了它的峰值，如果没有更进一步的矿山作为补充的话，到了2025年之后整个至少在供应这一端，整个铜矿的供应就会面临比较大的挑战。

　　从需求端其实也有一些新兴的领域去跟传统的行业，比如说空调行业也好，还是电力行业也好，去争夺铜的资源。这个背后主要就是以光伏、风电和新能源车为代表的这些新兴行业，这些领域实际上他们的这种铜的需求量到2030年甚至更远期来看，如果按照净零排放的标准来看，它实际上对于整个铜的需求量是非常的巨大。这个背后是整个单位耗铜量的抬升，比如说在10年之前同样比如说增长一个单位的GDP可能耗铜量只有10吨，但是到了现在，虽然整个GDP的增速是往下降的，但是由于要推进这些新兴产业，单位GDP的耗铜量实际上是增加的，看起来虽然GDP增速可能会下一个台阶，但是整个耗铜量是在增加的。

　　最后就是这些新兴领域他们对于铜的需求其实非常可观，这是一张远期的平衡表，基本上到2030年这些新兴领域他们对于铜的需求量以及对于整个全球精炼铜的平衡，到2030年基本上所有新兴领域用铜量的占比会占到整个全球的20%，20%是什么样的概念呢?目前国内的咱们家电领域或者说空调领域的用铜量基本上就占整个国内全部用铜量的20%左右，也就是说在目前开始到2030年差不多10年的时间里面会新迸发出来这么一个行业，来跟传统的领域争夺铜的金属量，并且这个规模可以跟空调行业旗鼓相当，所以对于铜本身而言它也在摆脱过去10年这种非常典型的周期性的特征，就是它也在不断的摆脱这样的特征，如果大家去看那些比较有代表性的铜矿企业的股票，像嘉能可的股票目前资本市场对于嘉能可这样公司的估值已经是按照一只成长股在对它估值，逐渐摆脱周期品的或者是周期股的这样一种特征。所以说这个也是可能后面整个铜，其实包括铝也有这样的问题存在，逐渐会摆脱周期品，摆脱周期性的特征。

　　最后做一个小小的总结，整个从原料来讲，面临着铜矿，包括铝，就是铜和铝等等主要空调的原材料它们的这种长期投资的不足，远期产能释放的薄弱，需求端又有像光伏、风电、新能源车新兴领域需求的迸发，然后来跟传统领域的需求做一些对原材料进行一定的争夺。所以说对于空调行业来讲应该说在原料和销售两端都面临着周期的重塑，你可能之前面对的是一个周期的同向波动，在未来十年原材料这边它的周期性波动已经不再像之前那么强烈，更多偏向成长的特质，但是消费端不像随着中国的地产，或者是随着中国信贷的波动而波动，所以说你在供需两端都会面临着这样的特征的重塑，所以这个问题还是比较具体的。如果要适应这种新的特征可能还是需要比如说借助一些金融衍生品的工具，来对特别是原材料采购的风险进行一定的或者是的管理，所以这也就是我们这个PPT里面提到的就是未来可期，这个市场还是非常广阔的，如果要面临这种周期的重塑还是需要做好原材料的风险价格的管理。

　　我就是跟大家汇报这些，谢谢!