商务部国际经济贸易问题专家李左东：后疫情时期的经济展望

　　我今天下午讲座的主题是《后疫情时期的经济展望》，我们面临的是百年未有的疫情，这次疫情对全球的需求和供给都造成重大冲击，我们把这次疫情可参照的样本其实就是100年前的西班牙大流感，我们和100年前比，应该有两点不同：第一，今天全球化的深度更深。第二，全球的高科技水平更高。

　　目前，全球化被迫刹车，好在我们还有高科技，所以我们预计这次疫情所造成的损失，哪个国家科技水平更高，哪个国家因此受到的冲击应该就会越小。我们看到疫情是个黑天鹅事件，它造成全球债务上升、通胀压力、供应链目前的冲击。同时，现在又面临脱碳的背景。

　　从预计来看，现在全球大的投资公司对传统能源的投资日益减少，如果现在去投资钻井平台，万一新能源有重大突破，这样的投资可能就面临着重大的风险。所以我们预计下一步全球传统能源价格可能会居高不下，但同时，新能源目前又面临着供应的不稳定，所以我们认为接下来全球的能源价格一直在高位徘徊。

　　如果是这样的判断，大家知道，中国是一个制造业大国，如果中国目前在新能源方面突破有很大问题，中国制造业成本会面临居高不下，这一定会使得中国经济增长面对很大影响。同时，能源价格高起会助长中国的物价水平，使得中国下一步经济可能出现的问题是一个滞胀的问题，而不是一个经济通胀的问题。

　　疫情这两年来，我们认为全球的经济现在是一个英文字母K的曲线，我们认为从目前的观察来看，病毒不断变异，对需求端的冲击可能会造成服务业目前是K曲线向下的方向，但是从当前来看，我们中国目前现在由制造业带动的出口仍然表现非常强劲，中国今年前10个月出口增速是22.2%，最近亚马逊公布在今年前10个月平台上营业额超过100万美元，美国企业占47%，中国占38%，中国在亚马逊平台上目前仍然表现非常抢眼。

　　所以我们认为，从中国今年的三驾马车来看，当然还是出口明显好于我们的投资和消费。

　　从中美两国经济表现形势来看，中国今年一季度GDP增速18.3%，美国今年二季度GDP增速远远超过中国，美国今年GDP增速大约在6%，中国大约在8%。今年中国GDP一季度是18.3%，二季度是7.9%，三季度只有4.9%，我们中国今年四季度的GDP增速可能是在3.6%，如果是这样，我们今年全年是8%的增速。我们看到美国作为一个全球头号经济大国，今年GDP能够6%的增速，这在历史上非常少见，这对中国接下来的经济增长构成比较大的压力。

　　美国今年的GDP总量大约是在22万亿美元，它去年是负增长，但今年可能会在一个6%左右的增速。美国伴随经济的高增长，目前出现的是失业率快速下行，同时，通胀更快的上涨。今年11月，美国的CPI指标公布竟然高达6.8%的增速，是从1982年以来从来没有过的6.8%的物价指标的大涨。

　　所以我们认为，如果看美国目前的经济形势，我们认为应该用“通胀”这个概念来判断，美国目前是通胀，就是经济的高增长同时伴随物价指标的上行。那么美国为什么能够现在取得了比较好的经济增速，同时就业指标越来越好，我们认为美国的财政政策和货币政策发挥了非常大的作用。美国目前的国债总量是28.88万亿美元，最近美国可能再把它的国债上限再加2.5万亿美元的水平，就是美国在拜登政府时代，它的国债总量超过30万亿美元，这是一个确定的事实。

　　为什么美国它目前有这么多国债呢?大家要看到，它和美联储发钞其实是有非常大关系的。很多同学跟我讨论过中国目前的发钞和美国发钞目前最大的不同是什么。大家知道，按中国央行公布，它的资产负债表，央行发钞最终的依据是什么?就是出口企业出口创汇回来的美元，中国只要把美元卖给银行，银行要按当日外汇牌价把人民币还给你。所以央行资产中现在占58.7%的是什么?叫“外汇占款”，就是你在中国信不信人民币，但前提是信不信美元，中国人民币很重要的背书是美元，但是美元发行的背书是什么?就是美国国债。

　　也就是说从目前来看，美国国债就是美国的国家信用。现在美联储发钞主要是用美国国债作为抵押品，然后来发行这个美元。这次疫情以后，美联储快速发钞。所以我们看到导致美国国债不断的攀升，这其实不只是满足了美国抗疫的需求，它其实也是满足了全世界对美元的需求，就是有更多国家本币发行其实是用美元做背书的。我们看到，现在的美国面临着货币政策正常化，就是超发的格局要停止。

　　今年10月份美联储美元的超发大约是1200亿美元，就是当美国国债拿过来作为抵押品，然后把1200亿美元的数量放到市场上。从今年11月、12月减少了这样的发行，每个月减少150亿美元，今年年底就会达到900亿每月的发钞。今年美联储公布，明年前3个月，每个月再减少300亿美元，这样到明年一季度末，美联储就正式结束了它的缩表，就是美元不再超发。

　　接下来，伴随美国目前物价的高起，美联储明年加息是确定的，从最近美联储讨论的结果来看，美国明年最可能的是加息3次，每次加25个基点，加0.25%，2022年加息3次，到2023年再加息3次。所以我们看到，现在全球的资本市场可能就会面临一个重大的冲击，就是美联储要加息了。

　　我们看一下，从我们所判断的，如果明年美国货币政策逆转，我们可以观察到全球经济会出现什么样的调整，我给大家谈谈我的理解：

　　首先，美国政府是保就业的，但是美国国会是控通胀的。从当前来看，美国这两个指标其实都是支持美国货币政策，其实是要加息了。我们看到，理论上说，一个国家的利率和汇率一定是同方向的。那我们判断一下，如果明年美联储加息3次，首先引起的反应就是美元的升值，只要美国加息，美元就是个升值的周期。所以明年什么是确定的?我认为美元指数的上升是确定的。那么人民币是不是因此就会贬值，这是不确定的。从最近来看，今年年初美元指数是90，这几天美元指数是96，但是伴随着最近美元的升值，美元指数的上升，人民币最近其实是没有贬值，反而出现了升值。有人认为人民币会不会成为全球外汇市场的第二美元，我认为其实我们人民币还承担不了这样的责任。

　　如果说明年确定的是美元指数会上升，但是我认为明年确定的是什么?就是美股是承压的。我们看到2008年美国金融危机以后，美国当时的道琼斯指数跌到只有7000点，但是最近美国的道琼斯指数已经到了36000点。所以我认为，最近的美联储主席鲍威尔其实是要跟市场做充分的沟通，他希望美国的金融市场提前做好准备。如果明年美联储加息过快，有没有可能带来美国股市几次暴跌甚至熔断?这样的概率是比较低的，因为美联储目前其实是在跟市场充分的沟通。从明年来看，我认为明年美国的债券市场是有机会的，也就是说股市和债市其实是反方向的。

　　但是明年如果美国加息的话，石油价格，我们现在讲的能源价格不意味着就会降下来。那么黄金价格是什么走势?黄金理论上是用美元标价的，黄金和美元价格应该是跷跷板，明年美联储加息速度过快，引起全球金融危机的话，这时候资本市场一定会选择用黄金作为投资避险的品种，明年如果美国股市大跌，黄金价格反而会上升。

　　我们从当前来看，全球的股票市场其实二分之一的规模是在美国，现在美国的股市也从来没有过到了历史上的最高点，它去年股票市场的规模已经是53万亿美元，中国去年年底股票市场A股规模只有11万亿美元，中国的A股大约只有美国的五分之一。但是我认为现在的美国最重要的是通过美国的加息，来确立全世界对美元的信用，就是大家仍然要相信美元。也就是说从当前来看，全球经济是离不开这个美元。

　　大家认为拜登政府和上一任特朗普政府在政策上非常大的不同是什么?特朗普来自美国的共和党，共和党最相信的是自由，他们最需要由市场自由调节。但是拜登来自美国民主党，民主党追求的目标是平等，所以这样的背景下他们相信政府要干预经济。但是政府干预经济的力量从哪来呢?一定是来自于加税。所以我们会看到一个结果，只要共和党执政期间，美国就是一个减税的周期，但是只要民主党上台，美国一定是个加税的周期。

　　2018年特朗普挑起了中美贸易战以后，中国在谈判过程中，中国的企业获得的意外收获是什么?我们竟然把增值税给降下来了，因为美国没有增值税，美国听不懂中国为什么要征增值税、为什么要退增值税，所以中国的增值税从原来的17%降将了13%。但是现在到了拜登时代了，拜登政府一定是要加税的。目前美国非常重要的灵魂人物是美国财长耶伦，耶伦74岁，他是一个教授出身，他现在明确的说法是：苹果公司为什么不给美国交税?所以现在在美国政府尤其是美国财长耶伦的努力下，美国正在推动两项重要的改革，这两项改革一定对中国有很大影响，就是中国在拜登执政期间理论进入了加税周期，中国当前应该不是减税的周期。一个是美国要求美国大企业要把它的税交给利润来源地，也就是说苹果公司虽然不是在美国注册，但是要把税交给美国，同时，美国说服了全球136个国家(包括中国)达成共识，把公司税最低设置在15%。中国现在太多互联网大企业都是注册地点在境外的，主要注册地开曼群岛，这样的注册地税收非常低，接下来这样的企业要面临重大的改革和调整，这就是现在各国政府要找到它的税收来源，从2023年开始，全球要做出重大的加税调整。

　　从当前来看，中国怎样应对当前全球复杂的经济格局?我认为肯定还是要靠中国巨大的经济实力。我们看到，中国从当前来看，还是首先加强我们政府的顶层设计，中央提出的从六稳到六保，排在第一位的任务就是稳就业的问题。所以我要告诉大家，目前的货币超发，很多同学跟我讨论的是货币超发一定会带来通胀，那现在政府怎么判断这个通胀对我们人民的影响?什么叫通货膨胀?它的经济学概念就叫“货币税”，政府超发货币的目的其实是从有钱人身上二次征税。那么征税以后干什么?就是要帮助普通人就业。所以任何国家，什么时候要停止超发货币，一定是更多人民的就业得到了解决。

　　所以在就业指标和物价指标之间，政府其实要做一个选择。从我们目前的“十四五”，中国政府在投资、消费和出口这三驾马车的选择上来看，我们认为在疫情期间，中国投资是好于消费的，很大的不同是中国的财政政策作用于上游，中国目前的消费确实是比较弱的，好在今年表现非常强的是出口，去年出口超过17.9万亿元，一个国家出口贸易额就是它本国GDP。中国现在强调国内大循环，但绝不可能放弃外循环，我们强调国内国际双循环。

　　从中国目前的宏观政策来看，中国在12月15日再一次选择下调存款准备金率，下调存款准备金率是一个数量手段，是中国擅长的行政手段，但是利率是什么?是价格手段，人民币的对内价格叫利率，人民币的对外价格叫汇率。我认为中国现在不可能调整我们的价格，就是我们的利率从当前来看，我认为加息也不敢加息，但是降息也绝不会降息。我们中国目前的存款准备金率降至了8.4%，也就是说我们的商业银行要将存款的8.4%交到央行。

　　现在大家如果去看欧洲的商业银行，它的存款准备金率没有一个银行高于5%的。所以中国的存款准备金率其实是有下调空间的。但是我认为目前中国因为经济周期跟美国是不同步的，所以我们目前的货币政策的走向跟美国其实是反方向的。就是美国目前是在加息缩表的周期，我们中国今年第四季度到明年的一季度的货币政策可能对企业、对个人是比较友好的，但是一旦到明年的夏天，美联储开始加息了，我认为中国的货币政策对企业和个人尤其是对资本市场，就没有这么友好了。

　　我们中国接下来的政策更多还是要靠财政政策，就像美国目前的财长现在就要找到美国的税收来源，中国目前的政府税收来源当然主要是靠企业纳税，这是一种间接税。而中国下一步的财税体制改革的重点一定是要找到更多的个人去交税，就是我们说的直接税。我们中国去年的直接税占比只有34.5%，这个比例显然还是比较低的。现在如果找个人征税，个人要交什么税呢?中国目前所说的个人所得税是针对劳务、针对工资交的税，而中国现在更多家庭是有财产的，我们接下来针对财产征税的方向是确定的。

　　现在我们家庭更多的财产是房产，所以我认为，中国明年的房地产税的全国的试点一定会推开!这是给中国找到一个重要的财政收入的来源。

　　中国目前的经济转型确实面临一个很大的周期，这个周期个人和企业要适应。现在中国提出的2030碳达峰目标，但是中国今年首先达峰的是什么?是我们的人口数量，今年首先是人达峰，人口数量今年会达峰，这是非常重要的转折。是我们这代人原来没经历过的，那我们怎么办?所以我认为这是目前的一个规律到了我们面前，那我们现在就要集中做好接下来的养老大健康产业，这样的产业现在最需要的，第一是服务，第二是陪伴。

　　同时，我们国家的经济安全。大家会发现这次疫情对我们供应链的冲击，首先是能源，其次是粮食，中国现在73%的石油靠进口，5亿吨石油现在要进口。所以从当前来看，全球石油价格上涨，第一带来了目前GDP增长可能的下行，第二带来可能物价指标的上行，所以越是中国这样的国家，我们越是要在新能源方面必须更快突破。同时，中国现在大豆大量进口，我们国内大豆产量只有1000多万吨，但是进口要达到1亿吨，我们这1亿吨进口现在只有2个国家，6000万吨来自巴西，3000万吨来自美国，其他国家都忽略不计的，这其实就是中国可能的一个国家的粮食安全的问题。

　　同时我们看到，中国经历这次疫情，更多反思应该跟自然怎么相处，怎么保护自然，尽量少开采化石能源。今年资本市场涨得最好的板块是新能源，我认为新能源是中国当前乃至接下来在比较长的时间里是一个确定值得我们期待的赛道，这个赛道不但在今年资本市场表现好，而且接下来在中国的制造业领域中会发挥非常重要的作用。中国新能源板块方向非常明确，中国很多科研部门就怕方向不明确。如果现在方向非常明确的情况下，我认为中国是非常可能在全球领先的。我们中国是制造业缺能源，但是我们接下来是制造业本身就是生产能源，我认为这是中国接下来确定一个有巨大潜力的行业。

　　中国政府现在提出来，在经济发展起来以后怎样实现共同富裕，所以中央要求反垄断。互联网这个行业现在还叫不叫高科技行业，大家现在越来越多共识，它其实就是个基础设施行业，现在的互联网行业如果没有更多科技，只靠垄断获取利润，其实就到了中国政府要进行解决的时候。所以现在我认为，任何领域只要无助于共同富裕这个目标，其实政府都是要进行一定的监管和进行调控的。

　　接下来再给大家谈谈中国在经济增长，在改革开放以后的40多年中，国家积累了大量财富，个人家庭也积累了大量财富。但是中美两国对比，中国的强项是制造业，美国是服务业，现在中美进行贸易谈判过程中，美国执意要求中国开放中国的服务业市场。最近大家看到北京的环球影城克服重重困难开业了，这就是美国的旅游行业。

　　中国现在对美国还有一个要开放的，就是服务业的金融行业，美国贝莱德去年8月15号落户中国的上海，贝莱德公司现在管理全球资产9万亿美元，中国目前所有的公募基金+私募基金接近58万亿人民币，也就是说这一家公司匹敌中国这一个行业。所以接下来怎样在打江山的基础上保卫好我们的江山。就是现在经历疫情以后，尤其要注意到接下来怎样实现我们的财富保卫战。

　　所以我认为，我们首先要讨论的就是我们应该有一个什么样的投资观，很多人跟我讲，在今年的资产管理、财富管理的过程中好像不容易赚钱，我认为明年会比今年更不容易赚钱。为什么今年不容易赚钱?去年是中美这样的央行都在超发货币，大量的放水，所以你去年赚的是谁的钱?你去年主要赚的是央行的钱。但是中国今年的货币政策适度的已经从紧，所以接下来在资本市场上已经不容易赚到增量的钱，就是一个存量的搏弈，这个时候赚钱就会更加困难。

　　我们应该有什么样的投资观?我认为最重要的是服从服务于国家战略，我们今年的投资战略是什么?如果把去年的投资思路拿到今年来，去年大家在拼命买茅台，中国每个行业都有一个头部企业，至少是前3家，我们都炒头部的茅台，我们简称“X茅”，今年如果是这样的思路，显然今年肯定没赚到钱。因为今年的中国政府要解决科技创新、解决“卡脖子”问题，中国希望支持更多专精特新中小企业，所以中国为什么一定要开科创板?开北交所?要鼓励那些有硬科技的中小企业要突出。

　　在这个背景下，今年那些头部企业反而被政府现在在反垄断，那它怎么能表现很好呢?所以今年你看在指数基金方面，今年上证50、沪深300恰恰表现不好。但是今年如果买了中证500和中证1000的人，今年收益肯定非常可观，这就是我们所说的投资观，一定要服从、服务于国家战略。

　　从中国现在要解决的防范系统性金融风险，什么叫“系统性金融风险”?就是全局的金融安全，中国因此成立了国家金融委。我告诉大家，去年因为美国的货币超发，所以全球3200亿美元流入了中国的股市和债市，今年这样的数据绝对不会少于去年。我要告诉大家，明年美国要加息了，明年在美国的投资收益会更好，你说这些热钱要不要走?如果说离开了，我们中国明年就可能面临着资本市场缺血，这说明什么?明年在中国其实资本市场赚钱更难!

　　我们看到，从当前来看，怎么实现财富的保值增值，这确实对每个家庭来说是一个巨大的考验。所以我认为，从我们的家庭资产，现在既要配风险资产，也要有避险资产，也就是说我们还是要把风险考虑得充分。但是如果大家去看美国的耶鲁基金，耶鲁基金在中国国内的代言人是非常有名的高瓴资本的张磊，耶鲁基金现在成为全球样本，大家分析它凭什么30年平均年收益率13.9%，耶鲁基金最多的钱是谁捐的?耶鲁校友。项目投得最多的是耶鲁项目创建的企业，比如投资最彻底的是谷歌、戴尔，这些都是耶鲁校友自己搞起来的。操盘手是耶鲁毕业的这些学生在管理这些基金。通过耶鲁基金成功样本得出什么结论?最重要的不是能力，应该是资源，就是你能不能混入校友这个圈子。所以你怎么选项目、怎么管理项目，这都是大家在投资过程中必须要考虑进去的。

　　所以看中国改革开放这40年，我们中国比GDP增速更快的是我们的货币总量M2，我们怎么跑赢这个M2呢?这确实很困难。但是如果我们看前30年，确实可以找到跑赢M2的投资品种，那有哪些东西呢?比如冬虫夏草价格涨幅非常猛，但是这个商品的问题是没有办法保存30年。还有一个是上海的车牌很贵，但是其他城市的人又没有用。全国人民可以有什么?就是在茅台股票上市时早早买好它的股票，上市当天一股价格只有31.39元，最近价格是2000多元一股。如果98年早早在北京、上海买好房子，这是非常重要的一个投资，98年开始房改，如果98年有100万元，在北京只买一套100万的房子，这样的投资也是不对的，应该用100万元在北京买5套房，每套100万，每套交20%的首付款，这叫“用5倍杠杆”，这是最大的投资赢家。

　　所以前30年在中国如果想成为投资赢家，投资的逻辑是什么?我们总结下来其实就是一句话，我们要投那些我们买不起的东西!我们展望下一个30年，投资的逻辑是什么?我们认为结论还是一句话：我们要投那些我们买不到的东西!

　　我们来讨论一下，什么是我们买不到的，在经济学概念来看，就是稀缺的，在中国的表现来看，就是有指标的。大家能想起来的是什么?比如北京的户口、比如北大的文凭，这就叫有指标的。所以我告诉大家，我们确定的资本市场的投资方向，很多同学到年底跟我讨论，今年资本市场确定的是投新能源板块，去年投茅台这些头部板块，前年是投猪肉板块，明年投资的板块是什么?我认为是高端装备!就是被美国“卡脖子”的行业，就是技术上现在缺乏的行业。所以明年在资本市场上我们确定的板块应该叫“高端装备”。

　　我们看，中国现在和财富保值增值一样重要的是财富传承。我们认为，一个国家只有解决了财富的传承，才能保证这个国家要持续发展和永远发展。我们看到中国这批家长比较缺乏财富传承的经验，好在西方国家比我们早发达200年，那么他们是怎么解决这个财富传承的呢?我告诉大家，最重要的是给子女最好的教育。我们现在给孩子钱和让孩子值钱，这是两个概念，也就是说现在家长给孩子的教育是解决能力传承的问题。如果你家长有现金，怎么传承?其实比较好的金融工具，一是保险，二是信托，它比银行存款的好处是可以指定传承人。

　　中国从家庭财产的多元化来看，既应该有实物资产，又应该有金融资产，实物资产最容易把握的当然是房产。中国房地产在中国经济增长支柱的作用肯定弱化了，但是房地产对中国家庭的资产配置的重要性一点没有弱化。就是我们的家庭资产确实应该有这个房产，关键是我们要好好的挑选我们怎样把家里这两套房的指标好好的用好。

　　但是从中国接下来如果想让我们的家庭财产的保值增值能够完成，我们确实要在资本市场上挑选到未来有更多保值增值的股票和基金。这个是需要能力来挑选的。

　　我们看到，从中国今年的经济增速来看，我们和美国今年还是有一点差距的，我们比美国要稍微高一点。但是如果看对国际货币基金组织明年的经济展望，它对中国的明年不乐观，明年美国的经济增速、英国经济增速确实很好。从中国今年消费来看，今年出口大增说明什么?说明全世界尤其是美国市场的消费能力现在是非常旺盛的，才能带动中国的出口，和中国出口比较的是内需消费确实不好。从经济学理论来说，一个企业最终的生产要素是什么?就是资本、土地和劳动力，中国今天的经济增长现在看来绝对不能被全球的资本所放弃。

　　我们怎么不被人家放弃?经济增速必须比美国快，如果中国的GDP增速比美国的经济增速还要低，这是我们绝不能接受的。我们的结论是明年上半年中国政策一定要保增长，但是明年下半年，我们的经济政策要防通胀。从当前中国宏观指标来看，出现了矛盾，对投资者来说，明年上半年股票市场是有机会的，但是明年下半年板块应该会轮到债券市场。所以对企业、对个人来说提出了更高挑战，就是要应对不同的经济周期，做好随时调整的准备。

　　今天就给大家分享这么多，谢谢大家。