亿田股份IPO：“种子选手”还是“割韭菜”？

　　10月28日，浙江亿田智能厨电股份有限公司(下称“亿田股份”)发布招股书，拟在创业板上市。除了业已登陆A股的浙江美大，亿田股份已经是近年来第三家冲击IPO的专业集成灶企业;在它之前，火星人厨具折戟2017上市之路，帅丰电器刚完成上市辅导，能否过会尚在两可。但这似乎并不影响集成灶相关企业前仆后继于“上市”的梦想。

　　竞争之下 企业护城河安在?

　　近年来，中国家电市场逐渐步入饱和阶段，包括传统高增速的厨电行业都在2019年踩了刹车。但是，新兴品类如吸尘器、洗碗机、集成灶等新物种却不断创造增长亮点，其中尤以集成灶的成长性令人侧目。中怡康数据显示，2015年国内集成灶产业开始崛起，当年市场规模达到49亿元。截至2019年10月，集成灶市场规模突破169亿元，翻了3倍有余。作为传统烟灶消替代品，集成灶崛起于三四线市场，但售价及毛利均较高。中怡康数据显示，目前集成灶产品平均毛利空间在40%左右;2018年集成灶市场实现165万台内销量，销售额115亿元;2019全年，行业有望突破180亿元规模。较高的利润空间和成长潜力值刺激着大量资本涌入这一市场，除了浙江美大、火星人、亿田股份等专业集成灶企业，老板电器、方太、华帝等专业厨电企业外，海尔、美的、海信、奥克斯、TCL等多品类家电企业都在成批涌入;此外，在嵊州、海宁、顺德等区域还驻扎着众多小企业，大家无不希望能够分一杯集成灶的羹。

　　近年来，在巩固三四线市场份额的同时，集成灶行业也寄望于加大在一二线市场的渗透力度，但是分流传统烟灶市场的想法受消费习惯以及公共烟道结构等因素制约，尚存在较大不确定性。随着房地产调控向三四级市场的蔓延，加之激烈的品牌竞争，专业集成灶企业是否还能维持高毛利、高增长的态势，也需打个问号。而现在，集体冲击IPO的这些中型集成灶企业是为了更好的成长，还是上市割韭菜，更需审慎看待。

　　以亿田股份为例，其招股书披露信息显示，2016年至2019上半年，公司分别实现营收3.31亿元、4.79亿元、6.14亿元以及2.62亿元，归母净利润分别为3646万元，4997万元，7622万元以及2785万元，对应净利润率约为11%;而浙江美大在2016-2019上半年的营收分别为6.65亿元、10.26亿元、14.01亿元以及7.04亿元，净利润为2.02亿元、3.05亿元、3.77亿元以及1.82亿元，净利润率在25%-30%间浮动，二者相比差异较大;即使同样冲击IPO的帅丰电器，其净利润率也维持在23%左右。获利空间的差异，一定程度上反映了企业供应链整合能力、管理能力以及主销产品定价能力等问题。据招股书显示，目前亿田产品的平均单价在4100元左右，而商品市场一个不成文的规则是，产品从高端走向低端容易，而从低端冲击高端的升维过程更具挑战性。

　　此外，就亿田股份披露的财务数据而言，其流动负债占比相对较高，2016至2019上半年，亿田股份的流动负债分别为2.43亿元，2.80亿元，3.15亿元以及2.45亿元，同期对应的总资产则为3.47亿元、4.22亿元、5.15亿元以及4.88亿元。众所周知，流动负债偿还周期较短，较高的负债率一定程度上会对企业流动性形成压力，而流动性往往事关企业持续经营能力。而亿田股份在招股书中也显示其筹融资活动的现金流面临一定压力，并在募集资金用途栏目中表示，筹集1.2亿元补充现金流动性，选择这一时点启动IPO，是否与其拓展融资渠道相关?

　　生产线集中上马 产能过剩需戒备

　　2018年，集成灶零售额同比增长44%;进入2019年，受内外部经济扰动因素影响，调研机构将行业整体增速预期调低至30%左右。目前，相比其他厨电产品，集成灶发展迅猛，但作为烟灶的替代品，消费习惯与认知的建立以及住宅内相关配套的完善程度，一定程度还是对集成灶发展产生了影响。

　　例如，传统烟机是上排风，而集成灶是下排风，需要在烟道壁下方开口，而在2007年以前，这是不符合当时建筑行业标准的。2007年1月1日，经建设部、住建部等部门调究后，新的《住宅厨房排风道》标准实施。新标准的发布，为“下部进风口”的合规性做了佐证，成为集成灶行业发展中里程碑性质的事件。但直至标准发布十余年后，很多物业单位以及消费者还是对该标准存在认识不清，对集成灶下排烟道接受度低。2018年，广西宾阳县公园华府和凤凰印象两小区就发生过小区物业以“公共烟道为上排烟，集成灶易倒灌至楼下引发邻里纠纷”为理由，禁止业主安装集成灶的事件。也因此，作为新兴产品，集成灶市场扩容规模与速度有待观望。然而，密集上马的集成灶生产线已经让业内人士对行业短期内产能过剩产生了担忧。

　　2018年末，火星人二期工厂投产，年产能扩充至50万台;2019年1月，培恩电器年产30万台集成灶工厂投入使用;在今年三季报中，浙江美大披露了其新增110万台集成灶扩产项目进展;帅丰电器招股书表示，募集资金将主要用于年新增40万台集成灶产业化项目;2019年，帅康年产20万台集成灶生产线竣工在即，后续三期项目也将上马。而亿田股份在招股书中也表示，此次IPO募集资金将主要用于三方面，一是研发中心建设，一是补充流动资金，而最大的一笔5.67亿元资金将用于环保集成灶产业园项目建设。

　　集成灶企业正在开足马力，大干快上;一旦行业产能过剩，则面临库存高启，产品降价，行业洗牌的局面。目前，市场上已经挤入林林总总300余品牌，可以想见，今后任何一家集成灶企业上市，都将难以复制浙江美大在A股创造的生长奇迹。

　　亿田破局路在何方?

　　据招股书显示，目前亿田股份的实控人为孙伟勇、陈月华夫妇以及他们的儿子孙吉，三人及其控制的投资公司在亿田股份的持股比例超过80%。为了减弱家族企业属性，2018年11月9日，亿田与居然之家签订协议，作价6300万元将360万股股份转让予居然之家;11月19日，其再度与红星美凯龙签署“同款”转让协议。至此，居然之家和红星美凯龙分别持有亿田股份4.5%的股份。有行业人士认为，近年来随着零售产业的变局，零售版块巨头在产业链上下游加大投资加固护城河成为一种潮流。除了亿田股份，红星美凯龙还投资有欧派家居、奥普家居、星月电器等，而居然之家的标的包括优必选、星饰居以及帅丰电器等。作为与建材装修紧密联系的产品，亿田股份与家居渠道商的紧密合作有利于未来发展。

　　不过，目前集成灶行业的龙头老大是浙江美大，也是唯一营收超过10亿元的专业集成灶企业。浙江美大无论在产品、品牌、渠道还是精益制造、标准带头方面，均占据优势地位，其产品市占率超过30%。

　　亿田、帅丰、火星人等品牌居于第二阵营，年营收在6-8亿元，体量约为浙江美大的一半，并各自拥有优势市场，如火星人在线上更具知名度，而亿田的优势主要在线下。亿田的销售模式以经销为主，即经销商从亿田买断商品，自行开拓销售市场。目前，亿田约有经销商1388家，主要系自然人、个体工商户以及小型商贸公司，其经销商经营规模总体较小。近年来，亿田在天猫、京东等电商渠道开起了直营店，并积极入驻KA、工程渠道。为了提升品牌知名度，公司不断加大广告投入，并聘请林志颖做形象代言人，积极在地方台和央视“露脸”。但随之而来的是广告费用高企，2018年亿田股份的广告费用支出达到3813万元，基本占到净利润的一半。

　　除了品牌与市占率外，集成灶产品同质化也是亿田面临的一大挑战。行业人士普遍认为，集成灶作为技术较成熟的产品，进入门槛不高，这也是众多品牌能够快速涌入的原因。2018年，亿田股份的研发投入为2694万元，同比增长42%;同期，浙江美大的研发投入是4076万元，同比增长22%。但是对比其他家电产品的研发与营收比例，集成灶企业的研发投入还是偏低。而这也引发一个问题，在行业扩容有限，赛道竞争加剧，品牌和渠道优势并不突出的情况下，亿田股份上市能够带给全体股东的核心价值是什么?只有回答好这个问题，亿田的IPO之路才能走顺畅。